作者：李迅雷
前不久，美国三大股指纷纷创下历史新高。一场由美国次级贷款问题引发的全球性金融危机已经过去近六年，美国和欧洲经济明显步入复苏阶段。
然而，为应对金融危机冲击而投下巨额投资“猛药”的中国，却面临着经济增速下滑过快、股市长期低迷、房价居高不下等诸多问题。这一现象如何解释，未来中国资产价格的格局又将如何演变？
2008-2009年：延误经济结构调整最佳时机
2007年的中国经济再度过热，名义GDP增速达到22.9%，CPI也接近5%，大宗商品价格出现普涨，政府发出给经济降温的信号，并且也准备下决心调结构，于是反映预期的股市出现了大幅下跌，投资者担心宏观调控会加速股市泡沫的破灭。
然而，2008年美国次贷危机爆发并逐步影响中国的外需，2008年下半年出口部门订单大幅减少，导致大批出口加工企业停产、工人失业。2009年的春节过后，大量农民工因没有工作而滞留在老家，粗略匡算，这一年农民工的失业率应该超过两位数。
为了应对危机，2008年的11月政府追加公共投资（两年约增加1.1万亿的财政投资）来带动约4万亿的社会投资。但该政策的执行结果，却引发了地方政府大规模举债来拉动投资的行为，实际所产生的社会增量投资远远超过了4万亿。比如2009年全社会固定资产投资总额就净增5万多亿，而名义GDP却只增加2.7万亿。
由此可见，为了阻止GDP增速的下滑，采取了巨额投资的方式。所付出的代价也是巨大的。反观欧美各国，2009年GDP均出现了负增长，但六年之后再看当初各大经济体的应对政策，它们的政策尽管见效慢，复苏步伐却似乎更稳健。
2008年至2013年的五年中，中国企业部门负债 /GDP从 85%升至121%，金融部门非存款负债/GDP从62%升至88%，政府部门负债/GDP从31%升至43%，居民部门负债/GDP从18%升至35%。
如此迅猛的债务增长，使得原本就存在问题的经济结构进一步扭曲。不难发现，企业部门负债和金融部门表外负债扩张是经济整体负债率上升的主要原因。其中企业部门负债扩张源于投资主导的增长模式，产能过剩但投资不停。而金融部门表外负债扩张源于市场化和逃避监管背景下影子银行的大发展。
2009-2011年：实物资产大涨、权益类资产缩水
如果将资产简单地区分为实物资产和金融资产，再来看这两类资产的走势，就会发现一个有趣的现象，从2009年至2011年上半年约两年半的时间里，房地产、古玩及艺术品、贵金属、大宗商品等实物资产的价格走势，总体呈现了大牛市，而金融资产中的权益类资产则表现很差。
实物资产价格大幅回升的原因，一方面与欧美反危机措施有关，如美国采取量化宽松货币政策；另一方面则与中国大规模投资刺激政策有关，因为在全球前几大经济体中，中国经济的增速最为强劲，而欧美市场上大宗商品走强的主要因素也来自中国的投资政策。2009年至2011年，中国城镇固定资产投资额的名义增速分别为 30%、26%和24%，可见，中国的庞大投资规模是全球大宗商品尤其是原材料价格上涨的主因。
而黄金、古玩和艺术品价格的上涨，则与包括中国在内的全球货币泛滥有关。除了美国采取量化宽松货币政策之外，欧盟、英国等发达国家也采取了宽松货币政策。中国则使用了积极的财政政策加宽松的货币政策，2009-2011年的M2增速分别为27.6%、19.7%和17.3%，大量的货币投放对应的是实物资产供给相对不足，从而导致它们价格加速上涨。
但是，M2增速上升应该也是流动性充裕的表现，为何2009年下半年以来股市一直呈现熊市、权益类资产价格总体向下呢？这或许与资产估值水平和预期有关。在社会实际融资成本的提高、经济从通缩走出、转向通胀的两个趋势影响下，实物资产价格的上涨理由应该比金融资产上涨的理由更为充分。
而且，金融资产的价格更多反映的是对未来的预期，而实物资产的价格则更多反映了即期的市场供需关系。而大家对未来经济增长的预期又是怎样呢？如果查阅2009-2011年期间的主流经济研究机构的宏观预测报告，多数机构认为经济将减速。这也许可以解释权益类资产价格持续下行的原因。
2011年下半年至今：实物资产价格下行趋势不改
2011年年中，大致可以看成是实物资产总体价格走势发生趋势性逆转的拐点。实物资产价格的下跌首先是从有色金属中的铜和铝开始，之后蔓延到黄金、白银等贵金属，同时古玩、艺术品等价格的涨幅开始趋缓。但房地产作为总市值最大的实物资产，其价格上涨延续的时间要超过大宗商品。
其实，从建筑周期（也称库兹涅茨周期）看，中国的建筑业周期在2010年已经见顶，这当然与2010年下半年的货币政策收紧及房地产调控有关，但到了2012年货币政策再度放松，央行采取了降准措施，同时发改委也采取了投资刺激政策，但对经济的拉动作用明显减弱。这说明，经济增长还是受到了建筑周期的制约，在长期高增长之后，产能过剩、债务率上升、有效需求不足等问题也就随之出现。
2011年伦敦铜价的跌幅为21%，国内现货价格的跌幅也达到20%，呈现先扬后抑、9月之后加剧回落的走势。黄金价格从2011年年中回落已经整整三年，而在这三年的里，社会增量投资中的实物资产投资比重下降，金融资产投资比重上升。如银行理财、信托理财和险资理财就在这三年中发展最为迅猛，银行理财产品的余额、保费总额和信托产品余额这三大理财行业的规模，均已超过10万亿。
目前实物资产中，房地产价格还没有出现大幅下跌，但也已经是强弩之末，估计明后年将是房地产价格全面下跌的开始，不过这是否会导致金融危机，还很难断定。但越早下跌，对经济的长远影响会越小。
尽管2011年下半年开始，实物投资的高收益时代已经结束，固定收益类的理财产品市场规模急剧扩大，但这主要是利率市场化初期，市场利率水平不断走高给理财市场带来的机遇。但利率走高对股市的影响是负面的，这或许可以解释股市并没有因为主流投资从实物资产转向金融资产而好转的原因。证券交易结算资金的规模不断减少，在过去三年中大约减少了三分之二，说明证券行业在整个金融业中的被边缘化了。
不过，A股主板的权益类资产价格的缓慢而持久地下降，也造就了A股尤其是其中一部分大市值股票的估值优势。今后国内的利率水平还有较大的下降空间，这有利于A股估值水平的提升。而对A股价格上行的不利因素是经济减速及政策挤泡沫、去杠杆会否导致金融危机的问题。但对于债市而言，只要货币政策放宽、利率下行，今后几年债券价格总体上行的慢牛概率还是比较大的，尤其是高信用等级的债券。
2014年货币政策被称作“衰退性宽松”，这意味着经济衰退还没有见底，但政策放宽的效果却未必好。由此，还是有必要对2009年的4万亿投资政策做更多反思：政府有形之手虽然可以在短期内奏效，但却不能扭转其长期趋势。西方为应对危机，更注重市场化的手段，而中国却倚重货币投放总量的大幅上升，进而影响到各类资产的价格，加速了资产泡沫的形成。这些后遗症，无疑也将增加中国经济调结构的难度。
